主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng科兴是美国的还是中国的)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家科兴是美国的还是中国的具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zh科兴是美国的还是中国的ǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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