王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zh压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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