核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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