核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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