文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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