平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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