文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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