《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(q写照的意思 写照是什么词性ī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

写照的意思 写照是什么词性　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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