王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给100块钱值多少美元，100美元是几百元钱买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(t100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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