平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ong>一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪alt="房贷低迷放(fàng)大信贷(dài)淡季——2023年4月(yuè)金融数据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shē杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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