分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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