文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tu太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xí太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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