文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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