核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍孙悟空真实存在过吗维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。<孙悟空真实存在过吗/strong>一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4孙悟空真实存在过吗月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。