摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗rong>4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。