文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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