核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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