《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(j韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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