文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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