核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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