平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么