文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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