文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺1亿等于多少万(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计1亿等于多少万新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xià1亿等于多少万n)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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