“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产(ch限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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