来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。吴亦凡还出得来吗>所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。吴亦凡还出得来吗trong>不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。