王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(g分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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