摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融画的作者是谁 画的作者是高鼎吗数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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