来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上pupil是什么意思 pupil是可数名词吗的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加pupil是什么意思 pupil是可数名词吗上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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