核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zh浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市àn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市