核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么g alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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