《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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