王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

粗犷，粗旷和粗犷区别在哪　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润粗犷，粗旷和粗犷区别在哪底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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