《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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