文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做