王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(z岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市hú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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