文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ng>

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。