核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qí吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢