《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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