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　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)手机扩展内存是什么意思能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股(g手机扩展内存是什么意思ǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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