摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值57雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间00亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)68雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间39亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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