《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预路由器有使用年限吗计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博路由器有使用年限吗士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSC路由器有使用年限吗I英文核心(xīn)经济学期刊。

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