主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(为什么梅西的人缘远比c罗好zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费为什么梅西的人缘远比c罗好用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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