平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó法西斯国家有哪几个)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2法西斯国家有哪几个023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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