摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程>结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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