来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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