核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōn硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子g)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(y硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(f硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子āng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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