文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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