《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TM见字如晤,展信舒颜，展信安的用法T主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的见字如晤,展信舒颜，展信安的用法人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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