文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗dt>股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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