来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（京东是谁的老板是谁变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步京东是谁的老板是谁(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 京东是谁的老板是谁